传闻： 鼎龙股份 深耕打印耗材领域 1.1.公司概况：打印耗材生产商，收入和利润稳步增长 公司目前主要生产彩色聚合碳粉、电荷调节剂和显色剂等三大系列30多种高新技术打印耗材，其中化学法彩色碳粉为国内唯一一家具有规模化生产的企业。公司近年来通过产品的内生增长、彩色聚合碳粉的放量和对珠海名图与科力莱的并购，收入和利润实现稳步增长，近6年收入和归属于上市公司的净利润年均复合增长率分别为16%和19%。我们大家都认为随公司彩色碳粉市场销售加速放量，公司对产业链的整合逐步进行，公司收入和利润增速有望加

  公司目前主要生产彩色聚合碳粉、电荷调节剂和显色剂等三大系列30多种高新技术打印耗材，其中化学法彩色碳粉为国内唯一一家具有规模化生产的企业。公司近年来通过产品的内生增长、彩色聚合碳粉的放量和对珠海名图与科力莱的并购，收入和利润实现稳步增长，近6年收入和归属于上市公司的净利润年均复合增长率分别为16%和19%。我们大家都认为随公司彩色碳粉市场销售加速放量，公司对产业链的整合逐步进行，公司收入和利润增速有望加快。

  公司首先掌握了产业链中技术壁垒最高、最核心的化学法彩色聚合碳粉的生产的基本工艺，以此来对打印耗材产业链进行整合，向上游公司通过收购龙翔化工来打通原材料瓶颈，下游拓展公司选择了同样处于盈利较高水平的硒鼓渠道商。公司增发收购珠海名图打响了整合打印耗材产业链的第一炮，通过名图收购科力莱51%的股权则是后续，我们大家都认为公司对产业链的整合将利于兼容彩色聚合碳粉的销售和公司盈利的提升。

  公司收购的南通龙翔化工是一家专门干高端树脂着色剂及高端有机颜料研发、生产和销售的企业。公司长期以来从龙翔化工采购商业喷码喷墨显色剂及高档树脂着色剂生产所需专用原料中间体，已形成稳定的上下游客户关系。通过与龙翔化工的进一步增资合作，公司将利用其在高端颜料业务上的生产平台，结合公司国内外的技术资源，逐步改变国内在彩色成像显像领域对进口的依赖；并通过这一合作，整合彩色聚合碳粉业务领域的上下游资源，丰富并完善公司的产业链，保障公司彩色聚合碳粉大规模原材料的供应安全，进一步确保公司彩色聚合碳粉产业化的顺利实施。通过这一合作，还将增强公司彩色聚合碳粉的成本优势，提升公司彩色聚合碳粉在同欧美公司竞争时的市场优势。

  打印耗材行业最赚钱的不是打印机，而是硒鼓、碳粉等耗材。简单举例来说一台激光打印机售价2000元，由于竞争非常激烈，盈利微薄。但是一套原装的硒鼓（红黄蓝黑四种颜色各一个）的价格可能就要近2000元，而且每年还需更换硒鼓或者重新加碳粉，可以说买了一台打印机，就如同买了一部手机，要不停地交耗材费（电话费），所以打印耗材行业本质是赚耗材的钱。

  在打印耗材产品中，目前技术壁垒最高、最暴利的产品是激光打印机中的彩色聚合碳粉，以兼容粉生产商三菱化学为例，其彩色聚合碳粉售价35万元/吨，吨净利在10万元每吨，而终端零售商卖给消费者的价格折合吨计算要100万元/吨以上。公司目前掌握了产业链最核心的彩色碳粉技术，通过对下游硒鼓行业的并购，对产业链进行延伸，就由原有的赚取彩色碳粉生产的利润转变为赚取生产、下游销售双环节的盈利。公司于 2012年12月获得了珠海名图20%的股权，2013年5月发布了重要的公告称采用向特定对象非公开增发股份和支付现金相结合的方式购买珠海名图剩余80%的股权。整体对价约为2.7亿元，而名图则对13-16年归属于母公司扣非后的净利润作出承诺，分别不低于3840、4800、6000和6660万元。

  珠海名图基本的产品为再生彩色硒鼓，再生硒鼓价格一般低于原装硒鼓、而打印质量的稳定性又比通用硒鼓更有保障，是性价比较好的硒鼓耗材，名图产品兼容包括惠普、兄弟、三星、戴尔、施乐等在内的多个知名打印机品牌。通过对珠海名图的并购，公司实现了“颜料-彩色碳粉-再生硒鼓”完整的产业链布局，不但有利于提升公司彩色碳粉销量和盈利能力，也为公司带来了整合彩色碳粉下游资源的便利条件。

  2014年1月公司发布了重要的公告称全资子公司珠海名图以自有资金3627万元取得珠海市科力莱科技有限公司39%股权，对方业绩承诺为科力莱13-15年净利润不低于1650、2000和2500万元，由于 13年科力莱达到承诺净利润，名图再次收购12%的股权，目前持有51%的股份成为科力莱的控股方。科力莱主要是做高品质再生及兼容彩色激光硒鼓的研发、生产及销售。科力莱科技成立于2001年，主要是做高品质再生及兼容彩色激光硒鼓（卡匣）的研发、生产及销售，具备完善、稳定的回收渠道和空壳资源供应链，产品覆盖三星、利盟、惠普、爱普生、兄弟、施乐、戴尔等众多市场知名品牌打印机的几百种产品型号。

  我们认为此次收购有以下几点意义：1：获得硒鼓空壳进口资质。再生彩色激光硒鼓行业的瓶颈主要在于硒鼓空壳资源有限，国家对空壳进口的监管采取配额管理。科力莱是国内十几家规模超过亿元的打印耗材生产商，也是国内六家具有硒鼓空壳进口资质的企业之一，获得科力莱股权为公司未来向渠道和品牌拓展进一步夯实了基础。2：凸显公司行业主导地位。按照披露业绩计算，预计收购对应2013年PE仅为5-6倍，凸显了公司在行业的主导地位，我们预计公司未来仍将继续与国内外优质公司进行合作，实现强强联合。3：未来做强做大的确定性更高。此次投资作为公司整合彩色聚合碳粉下游资源的一部分，可以使得公司更贴近打印机及各种机型市场对彩色碳粉性能的差异化需求，丰富公司产品结构，提高成长空间。整合科力莱后，公司将成为国内前三大打印耗材生产企业，并且公司具备产业链最为核心的彩色碳粉技术，未来做强做大的确定性更高。

  我们认为公司增发收购名图打响了其打印耗材产业链整合第一炮，收购科力莱股权则是陆续而来的炮弹。后续来看，公司凭借其掌握彩色碳粉这一产业链技术壁垒和盈利能力最高的核心环节，积极向打印耗材产业链横向（载体等）和纵向延伸（上游树脂材料、下游硒鼓企业），未来产业链整合继续值得期待，同时公司积极拓展新产品，未来载体、树脂、以及其他电子化学品将不断提供惊喜和新的增长点。

  2.2.3.预计14年彩色聚合碳粉600吨销量仅为国内打印机市场，未来国外、复印机市场将带来持续的新增需求

  全球25%~30%左右的再生硒鼓在国内生产，依照我们统计，国内出口再生硒鼓企业彩色碳粉的需求量约在1000吨/年以上。依照我们了解，国内再生硒鼓企业的盈利情况普遍较低，一般一个年出口量200多万支硒鼓的企业，收入规模在2-3个亿，净利润也仅2000多万元，合计一个硒鼓的净利润10几元。我们按照一个硒鼓加100克碳粉计算，如果这些再生硒鼓企业用鼎龙股份的彩色聚合碳粉，则其成本有望下降6-8元/支，因此国内再生硒鼓出口企业会有很强的动力用鼎龙的彩色碳粉。据统计，国内市场目前彩色碳粉需求量在5000吨左右，其中兼容彩色碳粉消耗量在1500~2000吨。

  13年为公司彩色碳粉放量元年，全年销售接近300吨。新材料公司产品放量是需要前期的培育期及大企业的示范作用，经过一年的导入和对珠海名图、科力莱等下游硒鼓企业的并购，公司彩色碳粉放量速度加快，14年一季度销量远超去年同期。彩色碳粉销售具有一定的季节性，通常一三季度平均销售均为2个月，二四季度为3个月，那意味着公司目前碳粉单月销售在50吨以上（同时我们不难发现到4月份公司碳粉销量超过60吨，创历史上最新的记录），我们预计群年超过600吨是大概率事件。

  公司目前市场为国内打印机市场，未来增量一方面来自国外打印机市场，另一方面来自复印机市场。14年3月，中国海关将彩色碳粉的进口关税由5%上调至8%，这一举措有利于国产彩粉的推广应用，将促进国产彩色耗材产业的发展，这也表明国家层面在支持彩色碳粉的国产化。按区域分，公司目前仅开拓了国内打印机市场，目前欧洲有初步进展、美国还未实质性进入。随着彩色碳粉进口关税的上调，未来公司国内市场销售进展有望加快，欧洲和美国市场也有望在14、15年开始贡献销量。打印机市场开拓较为顺利，目前是跟着时间的推移而逐渐放量，复印机市场公司也已经做足准备，彩色一体复印机的用量增长是比较快的，是公司接下来重点攻克细分市场，一旦进入将带来公司彩色碳粉需求的进一步增长。

  除彩色聚合碳粉外，公司打印耗材产品还包括电荷调节剂和载体。12年之前电荷调节剂业务都在增长，13年有所下滑，原因有二：一是13年日元贬值、国外公司具备拥有价格上的优势，二是13年是公司彩色碳粉逐步放量的第一年，公司的经营重心向碳粉偏移。14年人民币也有一定贬值，公司彩色碳粉也逐步步入正轨，预计电荷调节剂等传统业务利润下滑的可能性不是很大，一季度电荷调节剂利润贡献同比基本持平，毛利率在40-50%之间。

  价格方面，载体和彩色碳粉相差不大，但成本更低，因此盈利能力更好；载体全球需求在五千到一万吨，公司一期项目规模约百吨。预计载体会和复印市场彩色碳粉同步，因此预测15年会有较大提升。

  我们对比彩色碳粉和CMP抛光材料可知，公司选择方向均为高壁垒、垄断性强带来的高盈利、高成长性的细分新材料领域，一旦进入就是蓝海市场。目前公司盈利高增长也已兑现，并且即将由打印耗材的单轮驱动走向打印耗材、CMP抛光材料双引擎时代，我们预计公司14-16年EPS分别为0.35、0.57和 0.85元，未来三年业绩复合增速71%，给予买入-B评级，目标价17.5元，对应14年PE为50倍。

  公司构建以管道燃气为主导，液化石油气批发、液化石油气零售为两翼的产业体系；紧紧抓住西气东输二线天然气供应深圳的发展机遇，全力以赴做好西气东输二线深圳配套工程建设、投产工作，大力拓展天然气电厂及工商客户，深化卓越绩效管理，强化内部控制，推行安全管理标准化，实现从城市燃气运营商向城市清洁能源运营商的战略转型。

  2004年4月，公司与广东大鹏公司签订了25年照付不议天然气采购合同，自2006年起至2031年止，累计天然气采购量为598万吨。之后，公司启动了天然气转换工程，并于2006年起，天然气慢慢的变成了公司管道气的主要气源。

  从2007年起，公司的管道天然气销量连年大幅度增长，至2011年，公司管道天然气销量达到8.14亿立方米，比2007年增加4.54倍。

  为了满足未来日渐增长的天然气需求，公司积极拓展新的天然气气源供应。公司于2007年11月12日与中石油签订《中国石油西气东输二线天然气买卖与输送框架协议》，约定双方将依照付不议原则及其他国际惯例签订为期25年的《天然气买卖与输送合同》并经国家发改委核准，中石油承诺连续、稳定供气25年，达产期年供气量为320万吨。

  公司在2012年5月10日顺利接通西气东输二线广州-深圳段支干线（西气东输二线深港支线），开始接收来自中亚的西气东输二线年，公司分别实现电厂天然气销售2.50亿和3.65亿立方米，也成为近两年公司天然气销售继续保持迅速增加的大多数来自，公司的天然气销售量分别达到11.21亿和13.82亿立方米。

  公司天然气销量的迅速增加离不开用户群体的增长，同时也得益于大型工商用户的快速增加。截至2013年底，公司的管道燃气用户总数已达167.80万户，其中深圳市130.42万户，异地37.38万户。在2013年新增用户中，用气量较大的工商用户上涨的速度较快，其中商业用户增加1128户，至 7100户，工业用户增加188户，至720户（以公司披露的2009年6月30日工商用户数为基准加总）。

  公司天然气气源大多数来源于西气东输二线、广东大鹏公司与现货市场。公司与广东大鹏公司签订25年“照付不议”合同，并锁定采购价格；西气东输二线价格由国家发改委制定；现货气价格随行就市。

  2004年4月30日，公司与广东大鹏液化天然气有限公司签订《广东液化天然气项目天然气销售合同》。合同约定自2006年起至2031年止，公司累计向广东大鹏液化天然气有限公司采购液化天然气598万吨。合同基本期限为25年，合同约定天然气价格为每立方米约1.70元（含税价格，有可能按合同约定的条件向下浮动），达产期（2011年4月1日-2027年3月31日）每年供应27.1万吨天然气，合同总金额约132亿元。

  2010年8月10日，公司与中石油签署《西气东输二线天然气购销协议》，协议约定在西气东输二线向深圳供气达产之日起至协议期满（2039年12月31 日），公司每年向中石油采购40亿立方米天然气，照付不议气量36亿立方米；正式供气日（协议约定预计2011年下半年西气东输二线天然气开始供应深圳，试运转90天后为正式供气日）至达产期各年公司向中石油采购的天然气数量依次为10.5亿立方米、12.1亿立方米、23.2亿立方米、25.6亿立方米、40亿立方米（达产气量），照付不议气量分别为7.5亿立方米、9.3亿立方米、18.9亿立方米、22亿立方米、36亿立方米。采购价格按国家价格主管部门制定的价格执行，2011年12月26日国家发展改革委下发《关于在广东省、广西自治区开展天然气价格形成机制改革试点的通知》，确定广东省最高门站价格为每立方米2.74元。未来调价后的最高门站价格为3.32元/立方米。

  目前公司采购的现货气源占比较小，现货气的价格一般在每立方米3.50元以上，是公司三种气源中价格最高的。

  根据《中华人民共和国价格法》的有关法律法规，我国目前的城市燃气销售价格由省级价格行政主任部门制定。在销售定价方式上，居民用户基本为固定价格，主要以当地政府核准价为准，若需上调，目前尚需经过听证会程序；对工商业用户的销售价格最高价由当地政府确定，但燃气企业通常有特殊的比例的浮动权利，可由企业依据市场情况灵活掌握。

  深圳市管道天然气销售价格及有关政策由物价主管部门依据全成本定价机制制定，即管道燃气价格由进货成本、经营管理费用、税金、利润四部分所组成。物价部门按一定的利润率核定公司合理利润，同时及时根据燃气进货成本调整管道燃气价格。

  根据深圳市物价局《关于我市管道天然气正式销售价格及有关政策的通知》（深价管函[2008]66号），从2008年12月1日起，深圳市管道天然气按居民生活用气、学校教学及学生生活用气、公福（机关事业单位和企业职工食堂）用气、商业用气及工业用气分类实施确定销售价格及有关政策。其中，工业和商业用气价格实行价格联动机制，物价主管部门在核定天然气现货采购成本的基础上，每半年对工业和商业用气价格调整一次。

  2013年5月21 日，深圳市发改委下发《深圳市发展改革委关于统一我市管道天然气工商业用气价格的通知》（深发改函[2013]920号），通知从2013年7月1日起，统一深圳市管道天然气工商业用气价格，商业用户用气价格（原一般商业用户4.90元/立方米，特种商业5.80元/立方米）统一按工业用户用气价格 4.80元/立方米执行。

  根据《深圳市发展改革委关于西气东输二线管道天然气供应燃气电厂临时销售价格的复函》（深发改函[2013]485号）。公司西气东输二线管道天然气供应燃气电厂临时销售价格核定为3.16元/立方米（含税）。

  根据《深圳市“十二五”规划纲要实施方案》要求，到2015年，深圳市清洁能源发电装机容量占全市总装机规模50%以上，供电量880亿千瓦时，供电负荷1750万千瓦，天然气供应量60亿立方米。根据《深圳市大气环境质量提升计划》（即“深四十条”）要求，深圳市原则上不再新建燃煤电厂。

  公司作为深圳市唯一的管道燃气运营商，将担负大部分的燃气供发电项目。截至目前，公司已分别与深圳钰湖电力、宝昌电力等6家电厂签订了共9项供气协议，每年供应天然气40.72亿立方米，占原计划供气总量的101.8%。公司供电厂的气源将主要依赖“西二线年，公司已实现向深圳钰湖和大唐宝昌两家电厂合计供气3.65亿立方米。然而，由于受到电力需求总体疲软等因素的影响，公司燃气供电厂业务的推进进度将比预期有所减缓。

  公司目前已在江西、安徽、广西的19个异地城市（区域）开展管道燃气业务经营，随着当地经济的发展和居民生活水平的提高以及业务经营规模的逐步扩大，公司经营效益将稳步提升。

  2013年，公司继续大力推进异地燃气投资项目的建设和发展，公司异地燃气公司与中石油等管输天然气供应方签订气量采购协议，约定在达产期年采购天然气总量达6.4亿立方米，加上已基本落实并在以后陆续签署协议的新增采购管输天然气量预计达产期每年约1.6亿立方米，异地燃气公司基本落实未来年采购管输天然气总量约为8亿立方米。截止2013年底，公司在异地拥有高压、次高压管线公里、市政中压管线个燃气投资项目，分别是：1）龙南深燃天然气有限公司，主要负责江西省龙南县城市管道天然气项目的建设和运营；2）九江深港燃气有限公司，主要负责投资、建设、运营和管理九江市沿江工业基地天然气供气项目；3）南京绿源燃气有限公司，主要负责南京市溧水县和凤镇及和凤工业集中区管道燃气运营；4）深圳中油深燃清洁能源有限公司，主要开发深圳及周边地区加气站项目；5）黟县深燃天然气有限公司，主要负责安徽省黟县城市管道天然气项目的建设和运营。异地公司销售气量3.08亿立方米，同比增长48.08%；出售的收益12.81亿元，同比增长44.42%；实现净利润1.11亿元。公司异地天然气销量已占公司天然气总销量的22.3%。

  展望后市，公司天然气销售量增长确定，居民用气价格存在上调空间，其他相关业务将有序推进。基于上述判断，维持对公司2014、2015和2016年的业绩预测（暂不考虑股本增加），每股盈利分别为0.39元、 0.45元和0.53元。维持对公司股票“增持”的投资评级。

  公司成立于2004年8月，总投资超过10亿元，是从事风力发电机零部件研发和生产的大型高科技企业。公司基本的产品包括轮毂、底座、横梁、轮轴、齿轮箱体和轴承座等关键零部件。目前公司已经形成了风电关键零部件模具、铸造、加工、涂装一条龙配套生产能力，建成了具有国内领先水平的生产线，技术实力在行业内处于领军地位，是全球最大的风电铸件生产企业。

  按照1MW风机需要20吨风电铸件计算，2013年全球35GW新增装机需要70万吨风电铸件，其中部分风电铸件来自于2013年以前的存货，同时像VESTAS等风机龙头厂商旗下拥有全资风电铸件公司，因此真正市场上的风电铸件需求约为30-40万吨左右。

  以30%-40%的市占率遥遥领先。其他厂商情况如下：浙江佳力风能技术有限公司成立于1993年，主要生产兆瓦级以上的大型风力发电机组的轮毂、底座、横梁、主轴、增速箱体和轴承座等关键零部件，能够生产 35吨以下各类铸件，是一家集风力发电机主要铸件的研发、生产于一体的高新技术制造企业。公司设有铸造研究所，可有效地保证新产品试制质量，缩短新产品工艺开发周期，成功地为印度苏士兰（Suzlon）开发了1.5MW风电主轴产品，以铸件替代锻件的方式，大大地节约生产制造成本。目前，公司具备年产数万吨风电铸件的生产能力。

  宁波日月是一家专业从事金属铸件、机械配件的制造加工和经营业务的大型铸造企业，主要产品有大型风机、大型柴油机、大型注塑机等系列铸件，以球墨铸铁及灰口铸铁为主，风电铸件年产能约为4-5万吨。

  江苏一汽铸造股份有限公司，是国内最早进入风电产业的公司之一，通过采用先进工艺技术，在风电关键零部件技术研发和生产工艺技术方面处于行业领先水平。风电铸件的年产能也达到万吨级别。

  无锡桥联从事风电技术的研发、设计及风力发电机组各部件的机械制造。目前拥有年产达8万吨生产能力的球墨铸铁生产线兆瓦风电设备主要部件：轮毂、底座、横梁、轴承座2500台套，机械加工能力为年产3000台套。

  华锐重工是全国大型铸件产品的重要生产基地，其产品广泛服务于电力、船舶、冶金、石化、医疗等行业，主要产品有电站产品（汽轮机高中压外缸、内缸、各种阀体，燃气轮机汽缸）；船用件产品；风电轮毂、底座及各种冶金车辆铸件、装卸机械铸件、轧机铸件。目前，华锐重工风电铸件的年产能力为1-2万吨。

  从竞争对手的情况来看，公司的产能是其他的3-5倍，龙头地位稳固，且公司是唯一一家主营风电铸件的上市公司，在资金、知名度、品牌形象等各方面都要优于竞争对手。

  规模优势：公司是行业的龙头企业，市场份额遥遥领先于第二名，公司的规模优势明显，一方面风电铸件多为非标产品，具备劳动密集型和技术密集性的属性，因此需要大量的模具和前期研发试生产，待批量化生产后只有具备较大的规模才能使固定成本得到摊薄，规模较小的企业将难以承受较高的生产成本；另一方面公司在采购原材料上具有相对较强的议价能力，有利于降低生产成本，因此比对手更有竞争力。

  技术优势：公司始终坚持自主研发和科技创新，注重自主知识产权的建设，公司产品获得了多项科技成果鉴定证书和高新技术产品认定证书，其中1项专利填补了国内低温球铁铸造技术的空白。公司作为龙头企业，每年都有几千万的研发投入，拥有一批经验丰富的技术人员，实力雄厚。目前，公司是全球唯一一家能够生产3MW及以上机型风电铸件的公司，且已经开始供给全球前十大风机巨头，短期内公司将垄断大机型的风电铸件。

  成本优势：公司已形成了风电关键零部件模具、铸造、加工、涂装一条龙配套生产能力，直接采购生铁进行加工以铸件卖出，成本可以得到有效控制。同时，公司通过不断的扩张产能以摊薄固定成本进一步的降低成本。

  等风机巨头，由于获得供应商资质需要经过前期的试生产、产品认证、产品试用等阶段，周期较为漫长，较为顺利的情况下也需要1-2年时间，这就给新进入者造成了较高的壁垒，同时公司作为龙头与客户关系较为紧密，合作稳定。

  （三）公司毛利率具备较大弹性公司产品定价模式不同于风塔等的成本加成定价模式，而是直接根据产品供需定价，即在风电行业景气度较高的时候，需求较为旺盛，因此产品价格较高；在风电行业低迷的时候，需求较为疲软，因此产品价格较低企业甚至亏损。

  从公司的情况来看，2010年风电行业景气的时候，公司的毛利率高达29.21%，主要原因是2010年公司风电铸件销量达到16.28万吨，为近几年最高点，同时销售均价为1.21万元/吨。2011-2013年，风电行业持续低迷，公司毛利率降到20%以下，主要原因是公司的风电铸件销量较2010年有了一定的下降，在11-13万吨左右，导致生产成本有了一定的上升，同时销售均价在1.1万元/吨左右。随着行业的逐步复苏，2014年，公司风电铸件销量有望达到17万吨，为历史最高点，虽然售价仍然维持在1.1万元/吨左右，但固定成本的摊薄使得公司的毛利率较2011-2013年有一定的上升，我们预计2014年公司的毛利率将达到25%左右，同比提升约8个百分点。

  2013年上半年，由于公司生产人员短缺和设备老化等问题，导致公司风电铸件产能受限，使得部分订单转移到其他厂商，公司市场份额略微下滑。2014年年初，公司通过扩充生产人员以及对现有设备进行技改以提升产能，产能逐步上升，且废品率降低，生产成本降幅较大。目前，公司在手订单充足，产能利用率较高。

  此外，2014年一季度，公司在常州新区投资设立了全资子公司常州吉鑫风能科技有限公司，主要从事风电铸件的铸造、加工业务。通过公开资料，常州吉鑫风能科技有限公司（以下简称“常州吉鑫”）的地址为原江苏卓润重工机械有限公司（以下简称“江苏卓润”），由于江苏卓润经营不善，目前

  以较低的租金租赁江苏卓润的场地进行风电铸件的生产，扩张了产能同时又具有较低的生产成本，可以进一步提高公司的收入和盈利能力。

  江苏卓润主要生产风力发电设备铸件（轮毂、底座和齿轮箱等核心部件），拥有全套国内外知名品牌的大型机加工设备，由计算机联网精确控制炉料的加入量，并对整个熔炼炉况进行全程监控，保证了铸件的化学和物理性能。造型选择环保型自硬树脂砂工艺，采用国内最大生产率的连续混砂机（总量300吨/小时）生产，为大型铸件的生产用砂创造了条件。公司工程技术人员通过对大量的国内外铸造技术的消化吸收，一举突破大型低温铁素体球墨铸铁必须热处理的难关，目前免热处理低温铁素体球墨铸铁在-40C的各项技术性能指标已达到甚至超过了欧美国家标准。江苏卓润拥有国内领先水平生产线MW风电零部件从模具、铸造、加工的一条龙配套生产能力。

  公司利用行业龙头地位，充分有效的整合资源，促使行业集中度的提升，可以使公司的规模进一步的扩大，提高市场份额，拥有更强的行业话语权，利于公司长期的发展。

  截止14Q1，公司账上现金接近4亿，无长期借款，资产负债率仅27.80%。因此在做好做强风电铸件主业的同时，公司有能力加大经营杠杆以拓展未来新的利润增长点。今后公司的发展动向值得关注。

  盈利预测与估值我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.21元、0.34元、0.43元，公司合理价值为6元，首次覆盖给予“买入”评级。

  S舜元（000670） 近日发布了股权分置改革方案显示，股权分置改革采取“捐赠资产对价+资本公积金转增”的组合方式进行股改对价安排。如果股改方案成功，上海盈方微电子技术有限公司将成为公司新的大股东，公司将获得盈方微电子经营资产，变身移动互联网芯片设计公司。我们光大通信研究团队首次在业内对盈方微电子做了深度研究。

  上海盈方微电子公司是一家专业IC设计公司，专注于移动互联网终端应用处理器芯片的研发。公司研发的芯片主要应用于移动互联网终端、多媒体智能终端、高清视频等高端消费电子领域，典型应用为平板电脑、智能手机、OTT机顶盒、智能家居以及智能穿戴等。

  IC设计行业属于典型的智力密集型行业，稳定且积极钻研的核心技术团队是IC设计企业的核心竞争力之一。自成立至今，公司就建立了科学的管理体制和人才激励机制，拥有一批优秀的技术人才。公司芯片设计团队的核心成员有着多年的合作经验，并在芯片定义、芯片设计、芯片验证、芯片量产测试及整体解决方案等方面积累了深厚的经验，形成了自身的核心竞争力。

  一、多并行总线架构设计及其精细化模型，能有效地提高数据传输及访问效率，达到缩小芯片面积、降低成本，并提高终端产品的反应速度的目的；

  二、高质量图像信号处理、多图层的图像显示缩放及增强、加速内存访问、加解密引擎等专有技术，能够从图像信号处理质量及速度、图像显示速度及清晰度、色泽以及移动终端的信息安全等方面有效提高终端产品使用的流畅度和用户体验度。

  图像显示、图像信号处理、功耗及主频等是决定处理器性能及终端用户体验度的关键指标，公司在上述方面突出的核心技术优势，为公司打造符合市场需求的高性能芯片奠定了稳固的技术基础。

  除此以外，公司还将影响芯片性能及终端使用效果的复杂多并行总线架构技术、总线加速访问技术、硬件鼠标技术、显示加速技术、出错自修复及低功耗等关键技术模块化并形成自主IP核，为后续芯片的模块化设计提供了丰富的优质资源，并可大幅缩短芯片设计的时间。

  目前盈方微的处理器中，共计约有50多个IP核，其中30多个IP核为自主设计，占比约60%，体现了盈方微领先的技术优势。

  不断缩短芯片研发周期并提升芯片设计成功率，一直是处理器设计行业追求的目标。公司在芯片的开发过程中已形成高效的模块化设计能力。

  所谓模块化设计能力，即利用已标准化的芯片各模块，通过复杂多并行总线架构技术，将各模块像“搭积木”一样进行整合及优化，大大缩短了芯片开发周期，并有效提升了设计成功率。我们认为未来这一能力将大幅提高公司的芯片开发效率，进一步提升公司核心竞争力。

  公司对不同客户及不同应用领域推广芯片产品的过程，同时也是为客户提供高性价比整体解决方案的过程。芯片与配套软件的软硬件协同效应，充分体现出公司的整体技术实力。

  另外，公司高效的整体解决方案还体现在贴近市场前沿的本地化技术服务方面。面对瞬息万变的终端市场，公司在全球主要的终端产品生产基地深圳成立现场技术支持团队，为客户提供本地化与定制化服务，推动公司芯片的市场占有率不断提升。

  芯片设计环节通常可分为两个子环节：IP核提供商和芯片设计公司（Soc）。IP核提供商为SoC厂商提供已经验证的基础指令、逻辑单元、芯片电路设计等可重用模块，SoC厂商将之直接用于自身产品设计中，从而大幅减轻产品开发难度，缩短产品推出时间。

  IP核有很多种，但最核心的是CPU核，全球CPU的IP核提供商高度垄断，主要就三种：X86、ARM和MIPS.

  目前X86架构在移动智能终端尚无很成功案例，在可穿戴领域、智能家居等领域将有更长的路要走。而对于MIPS来说，由于Andriod操作系统支持 MIPS并不完善。为此，相关采用MIPS架构的公司在解决和推动Andriod操作系统应用兼容性时往往要耗费巨大的人员和资金投入。在现今几乎所有的平板、手机等智能终端使用的都是ARM内核芯片的大背景下，MIPS逐渐被市场边缘化，生态链和ARM的差距越拉越大。

  当前的主流厂商高通、TI、三星、Freescale、联发科等公司目前均属于ARM阵营，ARM与芯片设计公司的合作方式为：ARM把CPU设计或者架构作为IP产权授权给系统上述芯片设计企业，并从中收取相应版税的商业模式。在这种模式下，下游ARM芯片企业阵营享受的好处是能够借助ARM全球一流的CPU设计，快速推出芯片产品，在ARM生态圈众多合作伙伴的力量中逐步壮大自己。盈方微电子作为从一开始就专注于ARM架构的芯片设计厂商，有望借助于ARM一流的设计，获得持续快速的增长。

  公司与ARM公司、Synopsys公司等知名IP核及EDA工具供应商以及世界级的晶圆代工、封装及测试企业建立了紧密的合作伙伴关系，为公司产品性能的领先性、面市的及时性及良好的可移植性奠定了坚实的产业链基础。

  一方面，公司与业界主流的ARM公司、Synopsys公司紧密合作，确保产品的先进性和通用性。Synopsys公司长期是EDA工具供应商领域的领跑者，采用其EDA工具很大程度上保证了芯片设计的高效、稳定。

  另一方面，在芯片生产上，公司与创意电子、台积电、日月光、矽品及京元电等全球领先的集成电路企业建立了良好而深入的合作关系。这既保证了公司产品生产的基本工艺的稳定性和良好的品质，也建立了互信共赢的合作共识和紧密衔接的业务流程，为公司产品供货及时性提供了保障。

  出色的市场策略引领公司在持续经营的过程中不断扩大领先优势。一方面，精准的市场定位、合理的产品结构、差异化的定价促使公司产品产销两旺，市场影响力及占有率不断提升；另一方面，市场导向型的开发模式贯彻至公司各个研发部门。公司将芯片未来商业化应用的效果作为检验芯片开发成功与否的标准，根据需求预测确定芯片设计规范，确保芯片顺利产业化和市场化。

  正是基于这种市场导向型的开发模式，公司在2010年苹果公司引发平板电脑市场消费热潮的同时，公司即推出了与iPad应用处理器同属ARM架构的芯片产品。由于芯片卓越的性价比优势，公司占据了市场先机，抓住了平板电脑市场迅速成长的机遇，并一举奠定了应用处理器在中端及低端平板电脑市场的地位，获得了较高的市场知名度和占有率。我们认为公司在平板电脑市场领域的成功与公司始终专注于移动互联网领域，对以市场需求为导向的开发模式有深刻理解是分不开的。

  除了公司在中低端平板电脑处理器市场取得的成功之外，近年来随着移动互联网的高速发展，公司又前瞻性的全面布局了移动互联网终端市场。

  考虑到盈方微电子未来巨大的市场潜力，我们认为股改完成之后，将大幅提升S舜元的盈利能力，有望为公司长远发展奠定坚实基础。

  公司在股改说明书中承诺：上市公司2014年扣非后净利润不低于人民币5,000万元，2015年扣非后净利润不低于人民币12,500万元，若未能实现上述任一年度的净利润承诺数，则盈方微电子应在公司以上各年度审计报告正式出具后的二十个工作日内以现金方式向公司予以补偿。

  同时，盈方微电子承诺自股权分置改革实施后首个交易日起，盈方微电子所持上市公司股份锁定三十六个月。自盈方微电子受让的公司股份过户完成、公司股权分置改革方案实施完毕之日起四十八个月内，盈方微电子通过二级市场减持公司股份的价格不低于人民币15元/股（除权前）。这一系列的承诺均显示了公司管理层对公司未来发展充满信心。

  我们根据盈方微电子未来几年的项目立项、战略规划和产品布局，以及股改方案中承诺的净利润，我们预计股改完成后 2014-2016年S舜元实现营收4.1亿元、6.8亿元和9.1亿元，净利润分别为0.52亿元、1.28亿元和1.74亿元，对EPS分别为 0.19元、0.47元和0.64元。

  根据公司股本变更之后的股价来算，当前股价对应14年PE为88倍，对应15年PE为36倍，略高于A股三家可比公司。但我们认为，考虑到公司作为A股第一家专注于移动互联网多媒体应用处理器的设计公司，未来成长性良好，理应获得市场较高的估值溢价，我们给予公司2015年40倍PE，对应除权之前的目标价为18.81元，首次给予“增持”评级。

  随着宏观经济增速下行，居民收入增速放缓，2013年消费者信心指数仍处地位。全年社零增速为13.1%，创近5年来新低，2014年一季度消费增速进一步下探，1-2月更降至11.8%.

  在低迷的消费环境下，零售企业面临更大的收入增长压力。中华商业协会公布的100家、50家重点零售企业2013年销售增速分别为8.9%、8.8%，服装、日用等品类下滑更为明显。我们跟踪的30家重点百货企业、7家超市、13家专业专卖企业的收入增速也呈快速下滑趋势，尤其是百货业2014年1Q首度出现收入负增长。

  2013年初中央开始政策严控公款消费，与公务消费密切的餐饮、烟酒、名表等高端消费品需求急剧下滑，中高端消费、购物卡销售占比高的百货业最受打击。如果说2013年是高端消费的退温元年，2014年则呈进一步紧缩趋势。每年元旦、春节、中秋等节假期间是高端送礼集中支出的时段，今年春节黄金周消费增速再创新低，百货业的季度增速首现负值。

  根据限额以上企业数据，2013年除了黄金珠宝、家电等品类（金价大跌及家电补贴政策推动），服饰、日用、化妆品等可选消费需求依旧低迷。但整体来看，中端可选消费的需求（如黄金珠宝、中端手表德等）依然稳定，延续了中产阶级购买力提升、消费升级趋势。今年1Q黄金首饰（虽然销售额未明显提升，但剔除价格因素，销售量同比仍有20-30%的增长）、K金镶嵌等非黄金珠宝、以飞亚达为代表的中端品牌手表仍取得了较高的收入增长。

  与低迷的消费需求形成鲜明对比的是，我国网购热度持续升温。2013年我国网购交易规模达1.8万亿，增速超40%，网购占全国零售额的比例进一步提升至8.4%。虽然网购新用户增加产生的线上流量红利处于递减趋势，但是随着电商平台保障度提升、物流配套的完善，线上消费呈品类多样化、品牌升级加速趋势。

  除了家电、服饰等受网购冲击严重、大幅分流的品类，食品日用、化妆品、珠宝配饰、家居用品等品类的线上销售也保持快速增长势头，超市、家居卖场等渠道也日益受到线上冲击。另一方面，越来越多线下品牌开辟线上渠道，不仅优衣库、欧时力等年轻、时尚品牌迅速成为天猫销售规模领先的品牌，倩碧、雅诗兰黛等中高端化妆品牌也试水网上旗舰店，销售增长迅猛。商品、品牌升级，消费群体主流化成为电商趋势，也进一步对线线O登台唱戏

  电商对传统零售业的冲击和替代，不仅仅是开创了一条提供海量商品和优良购物体验的新销售渠道，更搭建了一条智能化和信息化程度、周转反馈效率和客户需求分析能力远强于线下的现代供应链系统。但另一方面，技术创新带来的效率提升不可能完全替代实体消费体验，品牌商仍需要大量实体店面展示其形象和功能，而且许多服务型的消费必须依托于实体店面。

  随着渠道的发展和成熟，电商开始将商业触角伸向线下实体店面，包括但不限于为品牌提供线上线下同步展示空间，将移动支付工具与实体店面交易相结合，探索线上下单与线验取货有机结合的全渠道模式等，电商与传统渠道也由博弈、对立开始走向以O2O为方向的互补合作。

  因此，尽管传统零售业态ROE持续下降，但核心地段商业物业的价值不会被削弱，借助O2O模式，将自身经营调整为更具吸引力和体验性的商品、业态组合，可能大幅提升门店的集客能力和盈利水平。

  受传统零售与电商开启O2O合作，支付宝、微信支付等工具大幅转战线下等事件催化，零售板块13年下半年触底回升，并于10月中旬达到年内的估值高点（24.4X）。包括

  等超市，华联股份、潮宏基等购物中心、品牌企业陆续宣布O2O转型战略，积极探索与淘宝、腾讯、京东等线上平台的合作。虽然目前仍未出现成熟O2O模式，对传统企业的收入、盈利拉升作用有待验证，但市场充分预期O2O将是传统零售转型、提升的重要方向，也将持续成为行业的投资热点。三、沿三条主线挖掘行业投资亮点在需求放缓、利润杠杆恶化成为行业趋势，电商、购物中心等新业态抢占市场占有率的重重压力下，传统零售业正遭遇前所未有的经营冲击，行业ROE持续下滑，外延扩张效率越来越低，固守原有经营模式的零售企业将加速丧失市场份额。只有主动进行业务模式调整、且发展方向顺应消费需求变化或技术发展趋势的企业，才有可能突破传统零售的估值瓶颈。在此背景下，我们认为未来较长时期内板块缺乏整体投资机会，少数的投资亮点，主要集中在能够获得移动化、互联化、本地化消费需求的品牌或渠道企业。具备网点布局密度和仓储配送环节优势企业的渠道价值凸显；受益O2O模式的体验式业态发展空间巨大、其载体核心地段物业价值巨大；消费升级、供应链效率提升、渠道成本下降则给更多品牌企业的发展提供了机遇。此外，不少零售企业资产价值丰厚，估值处于历史底部，国企改革和产业资本增持也将给相关个股带来投资机会。

  我们建议投资者关注三条主线与线上融合实现供应链重塑，利好门店密集型超市。

  虽然O2O概念一度在资本市场火热，但我们认为O2O对传统百货业态竞争力提升有限。症结在于品牌联营模式下，百货仅扮演“二房东”角色，缺乏商品/品类运营能力，在供应链建设上没有积累，因此在O2O模式下很难真正实现门店经营效率、客户体验的提升。

  然而对于有广泛、深入社区的网点布局和较强供应链系统的超市来说，立足于本地化的供应链有助于弥补电商跨区域订单密度不足导致的高成本、低效率和体验缺失；电商通过虚拟货架展示丰富的商品SKU，大数据技术有助于提高线下门店收入，改善销售预测能力、采购成本及供应链效率。

  相继公告将在生鲜超市、便利店、生鲜物流技术及供应链管理等领域展开对外合作和投资布局；京东近期宣布与美宜佳、快客、好邻居等15座城市上万家便利店进行O2O合作，同时与SAP、海鼎、IBM等信息服务商签署战略合作协议，以升级零售ERP系统与京东平台无缝对接，实现全渠道销售过程中交易、结算、物流、售后服务等环节可视化。种种变化都预示着传统超市及便利店从单纯商品销售网点向本地生活服务平台、与电商融合互补的尝试，我们看好线上线下供应链的融合以及线下超市网点的价值重估。

  作为A股唯一的便利超市股，在成都及周边地区拥有1400家门店（占整个成都地区30%以上），旗下建有三个配送中心，共计占地面积7.6万平米，日配货量达1500吨，或将率先受益于传统供应链的重塑。目前公司已与苏宁云商、移动网络公司及快递物流企业展开多层次合作，后续还将与京东等电商巨头深度融合，成为电商PC&移动端网络购物在成都区域的线、适应消费升级、需求向好的可选消费品企业。城镇化、居民收入增加推动消费升级，利好中高端可选消费品和品牌企业。从近期草根调研等渠道了解的情况，非黄金珠宝、中低价位手表、珠宝品类需求数据普遍较好，我们建议关注这一价格段消费品需求改善带来的投资机会。3、国企改革+低估值百货。国企改革作为十八届三中全会明确的政策方向，其重要性和市场关注度不言而喻，股权激励是零售企业最有可能受益的改革措施。零售行业已经进入第三次并购浪潮，我们大家都认为并购重组也将成为国企改革资产资本化的重要途径，建议投资者持续关注。投资建议

  经济放缓、房价高企、收入分配不均等长期问题始终压制着终端消费需求的增长，人力、物业成本上涨以及网购冲击等不利因素压制板块ROE 和估值中枢的回升。我们大家都认为未来较长时期板块缺乏整体投资机会，少数的投资亮点，主要集中在能够获得移动化、互联化、本地化消费需求的品牌或渠道企业。中性（维持）重点推荐

  。五、风险提示1、经济复苏大幅放缓，消费需求低迷；2、人工、租金等成本刚性上升压力难以转嫁；3、网购等新业态冲击巨大。

  一季度盈利下滑主要受非经常性因素影响，核心盈利依然稳定。一季度归属利润下滑原因主要有三点：1）公司2013 年提高工资，是从二季度开始财务确认，所以2014年一季度工资成本同比高于2013 年一季度；2）政府补贴比2013 年少150 多万；3）2014 年公司要进行高新技术企业复审认定，一季度暂时按照25%所得税计提，高新技术企业所得税率是15%。每年一季度都是传统淡季，在全年占比不高，对全年实质性影响不大，公司预计上半年归属净利润增速区间为-10%~20%，我们预计将向上半区间靠拢，不排除有超预期表现。

  创新产品EC 电机认证仍在进行中，好产品市场要有耐心。公司EC 电机对主要客户已送样，目前仍处在客户验证、反馈、优化修改阶段，公司电机独特的设计和研发技术受到关注和逐步认可。约克、特灵等大客户通常立足建立长期、稳定供应关系，对新产品进入供应链体系认证通常比较慎重，且可能提出新的多样化的需求方案，1-2 年都是有可能的，认证完成时间节点比较难把握。正如我们3 月发出的公司深度报告《风机业务提振，EC 电机空间大》中所指出的，公司EC 电机设计独特，拥有国家专利，且在多个国家、地区申请专利保护，护城河高，并可向其他家电、空气净化等多领域延伸，如果通过主要客户认可批量采购，有望拉动公司整体规模进入快速增长期，在国家节能减排大背景下，潜力空间很大。我们大家都认为，公司不急于求成，精益求精，好产品市场要有耐心等待。

  维持“增持”评级。公司稳健与创新并重，工业精神彰显，深具长期投资价值，2014年下半年业绩弹性将逐步凸显，预计2014-2016 年EPS 为0.78/0.97/1.28 元，预计未来6 个月合理估值区间25-28 倍，对应股价范围19.48~21.82 元，“增持”评级。